Synthetix：预期差——V3打开流动性天花板

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作者| Atlas Captial研究员 melonseed

Twitter| @10dmelonseed

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 TL;DR 

Synthetix V3致力于成为所有链上衍生品交易所的流动性池，并从中收取手续费；用户在V3启动初期将愿意把ETH质押进流动性池，因为初期预估ETH质押APR可达约11.2%，且Synthetix集成的Kwenta交易所体验优秀；Synthetix在未来若能持续扩大自己的流动性池，那么其有望建立规模经济，阻挡其他对手与之竞争。

   Synthetix业务和特点

Synthetix是一个2018年底出现的衍生品流动性协议，为DeFi中的衍生品交易提供支持，原则上任何人在任何地方都可以在区块链上获得对任何资产的敞口。目前Synthetix支持发行的合成资产 (Synth) 包括法币和加密货币。Synthetix部署在Ethereum(sToken铸造和原子交换)与Optimism(铸造、原子交换和衍生品)上。

除主协议外，Synthetix还拥有一个巨大的生态系统，系统内主要业务分为几类：SNX质押与sUSD铸造（Synthetix），原子交换与期货交易（Kwenta），期权交易（Lyra, Thales, Polynominal），策略交易（dHedge, Toros）。

Synthetix的特点

• 动态债务池
• 原子交换

• 统一流动性池

动态债务池

为了尽可能让所有参与者都提供流动性，Synthetix设计了独具一格的“动态债务池”模式。在该模式中，用户的资产按数量计算，负债却按负债池中比例计算。

下面举例说明该模式，不计gas费用：

Synthetix只有两个用户A和B，A和B手上各有100个SNX。

A和B分别质押100个SNX（SNX每个$2，在这段时间内价格不变）铸造40个sUSD（sUSD锚定美元），此刻A和B的资产均为40sUSD，负债为40/(40+40)*（40+40）=40sUSD。

A持有40个sUSD不动；B用原子交换销毁40个sUSD，铸造1个sToken（合成资产，当时sToken价格为$40）。

• 若1个月后，sToken价格上涨至$50。此时A的资产为40sUSD($40)，B的资产为1sToken($50)；A的动态负债为40/(40+40)*(40+50)=$45，B的负债为40/(40+40)*(40+50)=$45。
• 若1个月后，sToken价格下降至$30。此时A的资产为40sUSD($40)，B的资产为1sToken($30)；A的动态负债为40/(40+40)*(40+30)=$35，B的负债为40/(40+40)*(40+30)=$35。

动态债务池模式是一个零和博弈，让所有质押者都承担风险，即便持有sUSD不动也可能带来损失。本质上，质押者是在做多“/其他所有人的投资能力”，同时也得到交易手续费和SNX代币分成作为补偿。

原子交换

Synthetix在合成资产时，并不采用主流的AMM模式，而是使用“按照预言机价格实时销毁sToken1，铸造sToken2”的方式，这种方式被称为原子交换（Atomic Exchange）。原子交换因此不产生滑点，但Synthetix官方会收取0.3%的手续费(依标的而有所不同)。目前原子交换已集成进Curve、1inch等聚合器。

统一流动性池

Synthetix中只有一个流动性池，包含所有合成资产，所有使用sToken进行的交易均由这个池子提供流动性，这就使得交易员拥有几乎无限的流动性。

   Synthetix如何产生收入

Synthetix的收入来源主要为：

• 高C-Ratio可获交易手续费奖励

• 高C-Ratio可获额外SNX奖励

高C-Ratio可获手续费奖励

系统内所有交易均支持sUSD，使用sUSD进行原子交换、衍生品交易均需要缴纳一定手续费（0.05%-1%不等），这些手续费将会全部分配给C-Ratio高于项目方指定目标的SNX质押者。

由2022年3月至2023年3月的手续费数据来看，2022年6月至8月Layer1手续费较高。因为Layer1(以太坊)上仅支持原子交换，原子交换的手续费在0.3%，因此只有大资金在快速出金时会选择原子交换以避免更大的滑点损失。6月至8月手续费飙升应是LUNA-UST崩盘及三箭资本倒闭带来的冲击，1inch和Synthetix的聚合交易量也与之重合。可见，只有在熊市之中，原子交换才会带来大量手续费。

2022年下半年永续期货V2(下称Perp V2)推出后，Layer2成为手续费的主要来源，其中以Perp V2贡献为主。

数据来源：Dune

高C-Ratio可获额外SNX奖励

C-Ratio使用以下公式计算：

C-Ratio=SNX(USD)/Active Debt(USD)

SNX质押者若让自己的C-Ratio保持在项目方指定的目标位之上，每周会收到SNX奖励，这些奖励SNX会锁定一年。在锁定期中，SNX被质押并继续产生新的奖励。锁定的SNX不会被清算。

2022年提交SIP-276提案将SNX代币数量天花板确定为3亿枚，但仍未表决。Synthetix创始人Kain Warwick表示SNX通胀激励只是为了在初期建立债务池，当前债务池已初具规模，原子交换和永续合约的手续费收益已经上升，SNX继续通胀没有必要。因此，未来SNX质押者的SNX代币通胀奖励会明显放缓，近期维持在约年化7%。

由于Synthetix V3将会对SNX的代币经济进行改进，且SNX数量已经来到3.15亿枚，故SIP-276应不会进行表决。具体的代币经济将放在第五点进行介绍。

数据来源：Dune

   Synthetix的隐忧

• 预言机风险
• SNX天花板带来流动性不足
• Optimism用户不足

• 重大风险抵抗能力缺失

预言机风险

在2019年6月，Synthetix使用预言机进行链下报价，用一组报价核算出总价格，并以固定的时间间隔发布在链上。然后，依据计算出来的价格，用户可以针对资产进行交易。Synthetix所依赖的其中一个报价渠道错误报告了韩元价格，报价比真实汇率高出1000倍，这个价格被系统接受并发布在了链上。一个交易机器人迅速地在sKRW市场上进行了买入和卖出，使用报价汇率差赚取巨额利润。虽然当时Synthetix从多个来源提取价格，但一个错误的报价就使得整个平台陷入危机。

Synthetix目前同时使用Chainlink和Pyth的预言机进行报价，部分分散了预言机风险。但原子交换的基础就是预言机，这将是Synthetix不可忽略的风险。

SNX天花板带来流动性不足

由于SNX数量天花板已定，涨跌难以预测且无法控制，按照目前5:1的兑换比例，能够兑换的sUSD和其他合成资产数量有限。统一流动性池的上限可以计算，这无法满足未来链上衍生品所需流动性。

此外，动态债务池让质押者也承担风险，让部分SNX持有者不选择质押而是放在DEX的AMM流动性池或是CEX中。目前SNX全网质押率不足70%，这使得流动性池的天花板更低。

目前流动性池价值不到1.3亿美元。

数据来源：Dune

Optimism用户不足

Synthetix最初只在Ethereum上进行部署，2022年将Optimism作为未来发展方向。目前Synthetix仅部署在这两条链上。未来Synthetix希望主打衍生品市场，衍生品交易需要更低的费率和更高的流动性，因此只能部署在Layer2上。一旦Optimism发展不及预期，Synthetix的业务规模难以上升。

目前Optimism的TVL不足10亿美元，但竞争对手Arbitrum的TVL已接近20亿美元，Optimism的发展道阻且长。

Optimism的TVL：

Arbitrum的TVL：

数据来源：DefiLlama

重大风险抵抗能力缺失

本质上，动态债务池是一个庞氏设计，当SNX币价上涨时这个体系便进入正循环；一旦SNX币价下跌，那么整个体系就会开始逐渐崩盘。

在C-Ratio低于175%时，账户将面临清算，此时用户可选择增加质押SNX、自清算或被强制清算。Synthetix流动性池中有大量sUSD，若SNX价格突然大幅下跌，大批用户将面临强制清算。由于Synthetix项目方没有设置紧急情况下的处置方案（如MakerDAO的方案），当危机发生时很容易陷入死亡螺旋。虽然初始C-Ratio比较高，Synthetix的系统性风险不大，但仍要警惕这种可能。

   Synthetix V3

Synthetix V3：全新叙事，致力成为链上衍生品流动性基础设施

Synthetix宣布将在2023年第一季度末第二季度初发布V3版本，V3版本对现有机制改动较大。

Synthetix官方已意识到流动性不足、多数合成资产无交易的问题，决定放弃之前的叙事。项目方决定拓展抵押品目录，转向Maker和Liquity的CDP模式，分割流动性池，允许铸造更多snxUSD；放弃合成资产，而是专注于原子交换和提供衍生品流动性；推出跨链桥和包装器，不只局限于Ethereum和Optimism；不同流动性池可以选择不同的预言机方案。这样一来，Synthetix希望成为全网链上衍生品的流动性提供者的野心跃然纸上。Synthetix去中心化程度较高，如果未来snxUSD数量上升，生态继续扩大，那么Synthetix有望形成规模效应，低费率下以巨大的流动性规模产生巨额收入，并阻挡其他参与者与其竞争，可能建立护城河。

• V3将率先只部署在Optimism上，瞬间释放超过目前2倍的流动性
• 流动池分割与抵押品目录拓展，增加snxUSD供给并分散重大风险
• 跨链桥，不止于以太坊和OP
• 不同流动性池高度自治，可选择为不同市场提供流动性

数据来源：Synthetix官方博客

V3将率先只部署在Optimism上，瞬间释放超过目前2倍的流动性

根据待表决的SIP-237提案，Synthetix在升级至V3时将把所有SNX转移到Optimism上。当前有接近2/3的SNX保存在以太坊主网上，这部分流动性无法提供给衍生品交易。因此，如果SIP-237通过，那么Synthetix生态将立刻获得超过目前2倍的流动性，在Synthetix上交易衍生品的体验将更佳。

数据来源：Dune

流动池分割与抵押品目录拓展，增加snxUSD供给并分散重大风险

Synthetix V3希望将流动性池分割，质押不同的代币铸造的sUSD储存在不同的流动性池中。目前，V3已确定SNX和ETH可以作为质押品，如未来允许质押BTC，那么ETH和BTC质押后铸造的snxUSD分属于两个流动性池。两个流动性池可以支持同一个市场(如Kwenta的BTC期货)，也可支持不同的市场(如ETH流动性池支持Lyra中的ETH期权交易，但BTC流动性池不支持)。可以预见，在未来snxUSD供给将大大增加，之前的重大风险也得以分散。

质押者可以选择质押何种资产，以流动性支持何种交易。不同质押者间有不同的风险偏好，例如部分质押者可能不希望支持期权交易，那么这些人可以选择不支持期权交易的流动性池质押。新机制满足了不同偏好质押者的需求，变相促进了质押。

跨链桥，不止于以太坊和OP

Synthetix V3 将可以部署到任何 EVM 兼容的链上，以支持任何链上的合成资产。因此，流动性可以跨链提供，在一条链上销毁并在另一条链上铸造，一个流动性池可以支持不同链上的市场，只需支付一定gas。

不同流动性池高度自治，可选择为不同市场提供流动性

Synthetix V3推出早期，每个流动性池的活动将由治理批准，后逐步过渡到自治模式。在自治模式下，不同流动性池可以自行选择向什么市场提供流动性、用什么预言机、质押奖励多少、最低C-Ratio是多少等等。新的衍生品协议也可直接部署在Synthetix上而无需冷启动。

   代币经济及简单估值

代币作用

在Synthetix V3中，由于引入更多质押品，项目方对SNX的代币经济进行了大幅改良。其作用主要有：

• 质押收益，包括SNX代币奖励和手续费分成
• 社区治理投票权

暂时无法在飞书文档外展示此内容

质押收益

Synthetix V3首先会建立两个流动性池：一个是Spartan Pool，只能质押SNX，质押后不能铸造snxUSD，避免因SNX价格波动带来死亡螺旋；另外一个是Preferred Pool，只能质押ETH，质押后可以铸造snxUSD。

待表决的SIP-315中提出：

• 在Preferred Pool中质押ETH时，必须至少向Spartan Pool中质押10%价值的SNX；
• Spartan Pool可以获得总协议费用的30%，剩余70%费用分给其他流动性池。其他的流动性池至少将它们获得费用的10%再转交给Spartan Pool。总体来看，Spartan Pool至少能获得37%的总协议费用；

• SNX每年通胀5%，每年通胀的90%将奖励给Spartan Pool，剩余10%分给其他流动性池。

社区治理投票权

• 如上图，假如ETH质押者在Preferred Pool中质押了$10000 ETH，在Spartan Pool中质押了$2000 SNX，那么他将获得$2000的投票权；假如ETH质押者在Preferred Pool中质押了$10000 ETH，在Spartan Pool中质押了$20000 SNX，那么他将获得$20000的投票权。

当前代币情况

2018 年 2 月 28 日，SNX 进行ICO。SNX 代币的总供应量上限为 282,337,310枚，其中：

• 60.00% 分配给投资者和代币销售
• 3.00% 分配给奖励和营销激励措施
• 5.00% 分配给合作伙伴
• 12.00% 分配给基金会
• 20.00% 分配给团队和顾问

数据来源：Synthetix博客

2022年，Synthetix的TVL下滑严重，项目方决定加速SNX通胀以激励用户质押，但效果不佳。当前SNX数量已超过ICO时的规定数量，达到315,996,212枚，年化通胀速度约7%。目前已质押的SNX之后将自动转到V3的Spartan Pool中。在V3更新完成后，SNX年化通胀率将变成5%。

SNX巨鲸持仓较多，分布比较中心化，Top10持有代币占全部的71%，Top100持有代币占全部的91%。Top100持有人的持仓较为平稳，没有出现重大变化。

数据来源：Coinmarketcap

SNX在Binance、Coinbase、KuCoin、Kraken等中心化交易所上市交易，主要在Uniswap上进行链上交易。交易量集中于中心化交易所，其中Binance占绝对主力。

数据来源：Coinmarketcap

价格现处于历史低位，流通市值约7.4亿美元，FDV约9亿美元；量能在温和放大，每日换手约15%，有投资者已经开始逐渐买入。

数据来源：Coinmarketcap

简单估值

Synthetix是一个使用合成资产(合成稳定币)为衍生品市场提供流动性的项目，其性质偏基础设施，与dYdX不同，但与GMX类似（dYdX是订单簿报价，GMX应该是抄袭Synthetix但并不向外提供流动性）。下文将用相对估值法和绝对估值法进行估值。

相对估值法——Synthetix V2和GMX

从比较看出，Synthetix流动性总体费率较低，但由于Synthetix即将更新至V3，V3将使得Synthetix脱离现有衍生品交易小赛道，因此这一方法不具有指导意义。就目前数据比较而言，Synthetix只能在Optimism上进行衍生品交易，而GMX可以在Arbitrum和Avalanche上进行交易，Synthetix在OP的TVL只有GMX的1/4左右，但交易量达到GMX的1/2，手续费达到GMX的1/3。就这一数据而言，目前Synthetix的流动性和盈利能力已大于GMX。

绝对估值法——Synthetix V3

在估值之前，我们首先回答一个问题：为什么用户选择在Synthetix中质押ETH，而非在其他DEX中质押？

在Synthetix中质押ETH，其APR可达约13.7%，高于LSD或其他主流DEX中质押所得收益率。

按照现有数据，Optimism上共质押$237m的SNX，有$47m的sUSD债务，每年可产生$19.2m的手续费。当V3升级后，假设Preferred Pool的C-Ratio为300%，现向其中投入$1m的ETH和$0.1m的SNX。

假设2023年仍产生$19.2m的手续费，为支持交易，需要$47m的snxUSD，总质押ETH为$141m，与之匹配的SNX为$14.1m。

对于ETH部分，手续费为$19.2m*63%=$12.1m；对于SNX部分，手续费为14.1/647*19.2*37%/14.1=$0.01m。相对于投入的共$154.1m，总手续费为$12.1m，年收益率约7.8%。

SNX增发部分，收到的SNX为

(0.1*16,000,000+0.9*16,000,000*14.1/647)*3=$5.6m，相对于投入的共$154.1m，年收益率约3.6%

综上，在Synthetix V3推出初始阶段，质押ETH的APR约为11.2%。

Synthetix集成的Kwenta交易所利用Synthetix提供的深度流动性，统一用sUSD结算，永续期货可以达到25倍杠杆，手续费0.05%-0.1%；Kwenta还是唯一一个集成了期权交易的交易所，对专业投资者而言比较方便。与GMX相比较，Kwenta的页面简洁度和操作难易度差不多，但所有期货都可用sUSD结算，且交易对更多，更加方便。

根据已公布的代币经济模型，SNX不是空气币，而是有实实在在的手续费分成，所以根据手续费收入建立一个简单且保守的模型。

从Dune上提取出过去90天Synthetix的手续费详细数据后，计算各业务的每周平均手续费；从CoinGecko上找到过去24h的衍生品交易量，计算出CEX和DEX的份额，并以此估计年衍生品交易量；用Synthetix的手续费倒推出Synthetix生态中衍生品交易量，计算出Synthetix占DEX总交易量的比例。

提出假设：假设Synthetix V3的升级和迁移将在2024年完成；SNX质押率为70%，之后5年折现率为3%；2025年Synthetix将下调原子交换的手续费至0.15%；加密衍生品交易额每年上升20%，DEX所占比例每年提高1%；Synthetix在DEX中份额每年上升3%。

按业务计算出每一年的手续费后进行折现，质押的SNX代币可获总手续费的37%以上，考虑到每年5%的通胀，计算出2024-2028折现至2024的手续费总和。

基础手续费折现额已达$3.02，还未计算质押后获得增发SNX的价格上涨、跨链业务带来的费用增长、snxUSD借贷业务带来的手续费。已高于目前代币价格。

如果是纯粹折现而不涉及终局，那么如果我们按照3年投资期限来计算，在2026年给予20倍PE合适（基准利率3%），则2026年底币价应达到$11.35。

数据来源：Dune、CoinMarketCap

下图是SNX的敏感性分析，如果DEX衍生品交易技术出现进步，Synthetix的空间将更为巨大。

   主要团队成员简介

• Kain Warwick，Synthetix创始人兼CEO，他于2017年在澳大利亚悉尼创建了Synthetix前身Havven，是一位区块链和加密货币的先驱者。他是一位连续创业者，也是澳大利亚最大的加密货币支付平台Blueshyft的创始人。
  https://www.linkedin.com/in/kain-warwick-0a9b2a1a/
• Justin Moses，Synthetix首席技术官（CTO）。他负责管理Synthetix的技术团队和开发路线图。他有超过20年的软件开发经验，曾在MongoDB、Atlassian等公司工作。
  https://www.linkedin.com/in/justin-moses-6b8b5a3/
• Clinton Ennis，首席运营官（COO），他于2019年加入Synthetix，负责公司的运营、市场和社区管理。他有超过15年的数字媒体和电子商务经验，曾在Viacom、MTV等公司工作过。
  https://www.linkedin.com/in/clintonennis/

   Synthetix融资情况

• 2018年2月，Synthetix（当时名为Havven）进行了初始代币发行（ICO），筹集了3000万美元。
• 2019年6月，Synthetix进行了种子轮融资，筹集了370万美元，投资者包括Framework Ventures、BlockTower Capital、Spartan Group等。
• 2020年3月，Synthetix进行了A轮融资，筹集了350万美元，投资者包括Framework Ventures、IOSG Ventures等。
• 2020年7月，Synthetix进行了B轮融资，筹集了350万美元，投资者包括Coinbase Ventures、Paradigm等。
• 2020年12月，Synthetix进行了C轮融资，筹集了1200万美元，投资者包括Alameda Research、IOSG Ventures等。
• 2023年3月，Synthetix通过出售Treasury中SNX代币的形式，接受了DWF Labs的投资，筹集了2000万美元。

   总结

根据传统金融市场的经验，衍生品交易量会远超现货交易量。目前，加密衍生品仍有巨大发展空间，需求旺盛，本人非常看好这一赛道的发展。Synthetix是全市场第一个使用共享流动性池的项目，其动态债务池、原子交换等独具匠心的设计都显示出Synthetix团队的创新能力。但由于：有2/3的SNX在以太坊主网上，难以为衍生品提供流动性；2022年SNX跌幅过大，大家也深刻领悟到这套机制比较庞氏，制约了项目未来的发展，于是被后来者GMX超越。

Synthetix V3的设计补上了之前几乎所有漏洞，且更改了SNX的代币经济，增加了SNX代币的价值捕获能力，目前本人判断这一改动仍未被市场充分认知。未来Synthetix有望通过规模经济成为链上衍生品流动性之根。唯一需要观察的就是，Synthetix在V3初始，给予ETH的质押APR较高，但后续会逐渐下降。在V3启动后的一段时间，流动性增长情况仍需观察。

此外，原子交换现收取的手续费太高，现在只有在熊市大资金寻求快速出金时才会采用，未来何时下调手续费、下调手续费后能刺激多少新交易，均值得进一步关注。原子交换的手续费直接关系到sETH、sBTC等合成资产的数量与流动性池的深度。

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